Waterfall

Définition

La waterfall (littéralement “cascade”) désigne l’ordre contractuel dans lequel le produit d’une cession, la vente de l’entreprise ou d’une participation majoritaire, est distribué entre les différents porteurs de titres. Tout le monde n’est pas payé en même temps ni au même rang.

Comment ça fonctionne

Les instruments prioritaires (actions de préférence, obligations convertibles, dette actionnaire) sont remboursés en premier, avec leur rendement contractuel cible. Les actions ordinaires, celles que détient généralement le management, ne perçoivent une part du produit de cession qu’une fois ce remboursement prioritaire intégralement réalisé. Dans de nombreux montages LBO, le seuil qui déclenche réellement cette participation est l’atteinte de l’EBITDA prévu au business plan du fonds, pas le chiffre d’affaires de l’entreprise.

Exemple concret

Un fonds vise un multiple de 2,5x sur sa mise initiale. La cession se conclut à 2,3x. Les instruments prioritaires, remboursés avec leur rendement contractuel, absorbent l’essentiel du produit de cession disponible. Le solde restant pour les actions ordinaires du management peut alors être marginal, malgré un prix de cession qui semble, en apparence, satisfaisant.

Risques et erreurs fréquentes

• Estimer son gain à partir du seul multiple de cession global, sans tenir compte du rang et du rendement des instruments prioritaires.
• Ignorer le seuil d’EBITDA du business plan qui conditionne le déclenchement de la waterfall.
• Ne pas avoir eu accès à l’intégralité de la clause de waterfall dans son propre pacte.

Points à vérifier dans votre pacte

• Le rang et le rendement cible de chaque instrument prioritaire de votre montage.
• Le seuil (souvent l’EBITDA du business plan) qui déclenche votre participation à la waterfall.
• Si vous avez eu accès à la formule complète, ou seulement à une synthèse.

Pour une explication détaillée avec exemple chiffré, lire l’article complet sur la waterfall.